自营、物流、第三方业务，对京东而言值钱的是什么？

　　尽管京东在2017年终于实现了持续经营业务归属股东的年度净利润（1.168亿元），而2016年同期则净亏损20亿元，但如果不考虑利息等其他收入贡献/成本，单就持续经营业务的运营利润（更能体现京东的持续盈利能力）而言，却仍然是亏损的——2017年全年亏损额为8.355亿元，而2016年同期为亏损12.52亿元。

　　盈利能力的仍然羸弱在第四季度中有所表现，在该季度，归属于普通股股东的持续经营净亏损为9.09亿元，2016年同期为亏损12.61亿元，不算利息等其他收入贡献/成本因素，持续经营业务的运营亏损额为15.96亿元，相比2016年的3.385亿元亏损明显放大。

　　在2017年全年，其营收增长仍然勉强站在了40%以上（40.3%），按照尹生独有的计算方法换算成与阿里更具可比性的运营化收入（京东口径的收入减去销售成本和履行成本这两项主要的外购成本，并对收入中的服务化收入进行调整）后，同比增长更是达到48.8%，但相比主要的竞争对手阿里巴巴，就显得逊色多了——在2017自然年度，阿里巴巴的营收增长率高达57.9%。

　　而如果单看第四季度以及对2018年第一季度的业绩指引，则增速下滑的势头会更加明显：在第四季度，京东的营收增长为38.7%，根据京东预计，接下来的2018年第一季度营收增收增速介于30~33%，按照调整后的运营化口径，第四季度的收入增速仅为30%，接下来的这个季度预计也仍然位于这个水平上下，这还是考虑了毛利率会反弹到2017年第三季度的水平的情况下得出的——而在第四季度，阿里的营收增速为56%，下个季度预计也在40%以上。

　　同时，它似乎在营收规模增长和毛利率之间陷入了一种艰难的跷跷板境地——在过去的五个季度，其毛利率分别为13.6%，16%，13.6%，15.5%，13.1%，而同期营收增长分别为47%，41.2%，43.6%，39.2%，38.7%。也就是说，为了提升毛利率，营收增长就受到压制，而如果优先保营收增长，毛利率又受到拖累。

　　差异化主要指的是京东令人称誉的物流服务，以及自营模式带来的品质保障，目前看来，这两项并没有带来与其成本和差异化价值相匹配的定价能力和变现增长动力。这只能寄希望于在京东物流分拆IPO后能提供解决机会，比如它可以获得更多的外部订单，并通过独立的成本核算来提高在定价方面的话语权，尽管这样一来又可能对作为主要服务采购方的京东产生不利影响。而自营模式的优势则可能需要更加创新、灵活的服务和业务来变现。

　　但在京东成为一个交易额超过万亿元、超过15万名正式员工的经济体后，它的最大挑战就变为如何提升精细化运营的程度，使自己兼具灵活性（从而能通过创新的服务来最大化自己作为中国主要购物入口之一的商业价值）和刚性（以获得领先的效率，在这方面它又必须克服重资产模式发展到一定阶段后的规模不经济）。

　　同时，京东在物流上的投资，在中长期内都奠定了确定性基础——无论是物流作为经济基础设施在中国这样一个庞大经济体和人口高密度国家的巨大价值增长潜力，还是在电商的用户端面临的各种可能变化（比如去中心化）面前，又或者是在改造供应链、提升效率与用户体验和服务多样化方面，都是如此。

　　相对而言，阿里的优势是其商业模式决定的转移压力的能力，以及由于其在云服务、金融、国际化、大文娱等领域的全面布局和逐渐进入收获期，通过整合协同可能带来的整体生态生产率提升，进而对京东产生更持久的压力——除非像尹生之前所提到的，京东能成功将自己与阿里的战争纳入到腾讯与阿里的战争中，通过腾讯对阿里的生态产生率优势来使自己受益。

　　但阿里的挑战是，接下来它会面临越来越多的与物流合作伙伴成本正常化和税收与知识产权保护正常化相关的成本回归，以及在社会共治大趋势下，可能面临各方对超大型公司的重新认识和监管要求，这不但会提高其成本，增加业务的限制，更重要的是，可能会对其企业家/创业家精神产生某些消极冲击。

　　因此，尽管这个季度和接下来的第一季度京东的运营化收入增长远低于我的预期，但考虑到运营环境的变化让其未来行业地位确定性相比阿里变得更加确定——这有助于提高其估值水平——在经历周五的暴跌后，公司层面的风险应该已经得到部分释放。